MONITORING KRISIS EKONOMI - XXVII

(Maret Minggu ke IV 2008)

PERDEBATAN DEFLASI VS INFLASI

Topik kali ini:
PERDEBATAN DEFLASI VS INFLASI
KERAGUAN ATAS DATA M3 BAYANGAN
CATATAN AKHIR


PERDEBATAN DEFLASI VS INFLASI
Minggu lalu saya membaca analisa ekonomi di Daily Reckoning dengan judul Hell Week. Analisnya adalah salah satu analis yang saya suka yaitu Dan Denning. Saya memang menyukai analisanya, tetapi tidak jarang antara saya dan dia berakhir dengan kesimpulan yang berbeda.

Berikut ini tulisan Dan Denning dan komentar saya, kemudian dilanjutkan dengan bahasan mengenai data lainnya.

DD:
The Fed is not literally printing new money to lend to Wall Street banks. What it IS doing is trading its stock of healthy (if you can call them that) U.S. Treasury bonds, bills, and notes for illiquid, not healthy at all, mortgage backed bonds. Fed-followers argue the Fed can actually make money on this deal by demanding a large discount on the collateral and charging borrowers a hefty fee for the temporary asset exchange.

The Fed’s current collateral-laundering policy is clearly inflationary. While not directly increasing the liabilities of the U.S. government (yet) the Fed only has about $700 billion in Treasury’s it can lend out for 28-days at a time (or longer, if it sees fit.) The promise to lend up to US$200 billion as of March 27 eats into this US$700 billion. And that leads us to what comes next.

Komentar IS:
Perhatikan kalimat yang ditebalkan. Kedua pernyataan itu saling bertentangan. Kalau the Fed tidak menciptakan uang baru maka tidak ada inflasi (Definisi inflasi adalah pertambahan jumlah uang yang beredar). Yang dilakukan oleh the Fed hanyalah memberikan liquiditas dalam arti meminjamkan US treasury bond, bill dan note yang lebih liquid dengan jaminan bond-bond yang diduga beracun sehingga tidak ada yang mau menerima (tidak liquid). Jelas the Fed collateral-laundering policy bukan bersifat inflationary.

Apa-apa yang dilakukan oleh the Fed akhir-akhir ini adalah untuk meningkatkan liquiditas seperti menurunkan discount rate untuk pinjaman langsung kepada bank-bank komersial dari 3.5% menjadi 3.25%. Jangka waktu peminjaman diperpanjang dari 30 hari menjadi 90 hari. Kemudian menurunkan bunga pijaman jangka pendek menjadi 2.25%.

DD:
The Fed will almost surely lower short-term rates again this week from 3% to something like 2.5% or even 2.25%. Keep in mind this puts real U.S. interest rates below the rate of inflation. Negative real rates are obviously inflationary.

Komentar IS:
Dan Denning membuat kerancuan antara kenaikan Consumer Price sebagai inflasi. Inflasi adalah pertambahan jumlah kredit/uang yang beredar. Harga naik bisa karena bermacam-macam sesuai dengan mekanisme pasar. Ulah spekulan dengan memanipulasi permintaan bisa membuat harga naik. Lagi pula, pada periode awal dar resesi deflationary, sisa-sisa simptom inflasi dari periode sebelumnya bisa masih tertinggal.

DD:
But here’s the other thing. If the current liquidity crisis spreads beyond Bear Stearns, the Fed will be compelled to make all of its US$700 billion in Treasury assets exchangeable to distressed firms. It has said as much in accepting a “broad range of collateral” it is willing to accept in exchange for short-term funds. Once the Fed depletes or exhausts its inventory of Treasuries it can swap for illiquid assets, what does it do?

Komentar IS:
Kalau sudah kehabisan Treasury nya yang berjumlah $700 milyar, maka the Fed menjadi tidak liquid. Yang lebih parahnya lagi kalau Bear Stearns dan Primary Dealer lainnya mengalami kebangkrutan dan gagal menebus agunan busuknya, the Fed harus menelan collateral yang busuk itu.

DD:
It has to go out and buy more Treasuries on the open market. And to do that it WILL need to create new cash, which is definitely inflationary. The Fed hasn’t yet monetized bad mortgage debt by creating new cash to buy it from banks. Instead, it’s trading good debt for bad debt.

We reckon – the way this thing is playing out – that the Fed is going to have print more money soon. It will either print more money to buy more Treasuries to lend to illiquid, poorly capitalized financial institutions (Fannie Mae and Freddie Mac come to mind).

Komentar IS:
Disini the Fed harus bersaing dengan investor lain untuk memperoleh Treasury. Pada saat ini short term Treasury sudah naik dan Yieldnya sudah di bawah CPI akibat permintaan yang meningkat. Bahkan

Oleh sebab itu dipelukan peran pemerintah US yang mengeluarkan Treasury dan sovereign debt yang baru. Harus ada kerja sama antara pemerintah US dan the Fed untuk mencetak uang baru. Ini akan memakan waktu karena menjangkut prosudur pembuatan rencana belanja/budget negara. Untuk pemerintahan Bush, jumlah treasury yang akan dikeluarkan sudah pasti sebesar yang tertuang di rencana pendapatan dan belanja negara. Pemerintahan berikutnya belum tentu mau melakukan rencana fiskal dengan defisit. Apa lagi kalau US keluar dari Iraq. Andaikata pemerintah US menerapkan disiplin fiskal, tidak banyak bisa diharapkan the Fed mempunyai tambahan asset-asset yang liquid.

Catatan: Yield 3 month US TB sudah berada di 0.6%. Bukankah sudah mirip dengan suku bunga di Jepang? Untuk 6 mo US T note hanya sedikit di atas 1%. Gejala awal deflasi pada stadium inkubasi.Bukan tidak mungkin long term treasury akan menyusul 3 mo TB. Kalau yield long term treasury sudah menyusul artinya penyakit deflasi sudah menghinggapi US.

Sumber: Bloomberg

DD:
Or, if things really get desperate, the Fed will have to create new cash to directly purchase impaired assets from financial institutions. This is why it’s called “monetizing debt” by the way. The central banks turn liabilities into cash by printing new money to buy the debt from its current owners.

Komentar IS:
Ini baru mendekati inflationary kalau kredit swap dilakukan 1:1 artinya $1 kredit busuk ditukar dengan $1 uang. Pada TSLF (Term Securities Lending Facility), jaminan yang diminta the Fed secara nominal lebih tinggi. Artinya jaminan untuk $1 treasury secara nominal lebih besar dari $1 bond sakit. Berapa pastinya, itu tergantung pada taksiran the Fed. Artinya lagi kredit busuk secara riil sudah mengalami implosion (pengkerutan). Itulah deflasi. Pengkerutan kredit. (Saya tidak membahas mengenai solvency, jelas perusahaan mengalami penciutan nilai riil asset).

DD:
This kind of deal bails out the owners of the bad debt (the investment banks and mortgage lenders). It keeps the financial system alive. It prevents the further sale of assets and the loss of depositor’s money. And it prevents a complete collapse of confidence in the financial sector, as happened in the Great Depression. But it does it all at a great cost: the viability of the U.S. dollar as the world’s reserve currency.

Komentar IS:
Secara nominal akan membantu pemegang kredit, menyelamatkan apa yang tersisa. Itu kalau the Fed mampu. Kalau the Fed mampu, mungkin tidak bisa menyelamatkan dari kebangkrutan atau krisis kepercayaan terhadap sistem finansial US. Saya mempertanyakan kemampuan the Fed menyelamatkan sektor finansial di US.

Misalnya the Fed melakukan “bail out” dengan membeli kredit busuk dari bank-bank sakit, apakah the Fed menilai $1 bond sakit untuk $1 kredit (uang) sehat? Kemungkinan the Fed melakukan internal valuation terhadap agunan yang diterimanya. Kalau mau menilai agunan berdasarkan “harga pasar”. Pertanyaannya: “Harga pasar yang mana?” Karena pasar untuk surat hutang seperti ini sudah menjadi sangat tidak liquid. Surat-surat hutang seperti ini bisa jatuh dan dihargai hanya 20% dari nilai nominalnya. Lihat Monitoring Krisis Moneter XI: Resesi dan Pasar Bond yang Beku. Kalau ini yang terjadi monetesasi hutang nya adalah deflasi karena hanya $1 hutang/kredit menjadi $0.20 cash.

Pertanyaan saya bahwa apakah the Fed mampu menyelamatkan sektor finansial US ada alasannya. Misalnya di sektor CDS yang jumlahnya $45 triliun, andaikata terhempas 15% saja, maka the Fed akan tenggelam bersama yang ditolongnya. Dan peluangnya sangat besar. Sektor finansial US saat ini menggunakan leverage yang besar. Ada data yang saya ambil dari Jesse Cafe Americain - Smoking Gun. Coba lihat JP Morgan yang menolong Bear Stearns dari gagal bayar dan kebangkrutan minggu lalu. JP Morgan punya leverage 74:1 untuk $7.7 triliun kredit derivative yang dipegangnya. Pertama JP Morgan berpeluang (besar) untuk gagal dan yang kedua apakah the Fed mampu menolongnya. Istilahnya bukan lagi “too big to fail” tetapi “too big to bail”.

(Klik gambar untuk memperbesar)

Saya setuju dengan Dan Denning bahwa akhirnya the Fed akan kehabisan peluru untuk menyelamatkan bank-bank, institusi keuangan (bank bayangan istilahnya), menyehatkan sistem perbankan, menolong orang Amerika membayar hutangnya, apa lagi untuk menyelamatkan ekonomi, menstimulir konsumsi. The Fed tidak bisa lagi menstimulir konsumsi. Ini keraguan Dan Denning yang diungkapkan dengan pertanyaan (dan saya setuju):

Here’s the question though, how does any of these help Americans pay their mortgage? Does it? Making inter-bank credit cheaper isn’t even encouraging banks to lend to one another. The Fed has had to step in and become a direct lender to prime brokers.


MONEY SUPPLY M3 DALAM PERTANYAAN
Ada beberapa analis yang memberikan data M3 bayangan di US yaitu Bart (Now and Future) dan John Williams (Government Shadow Statistics) mengeluarkan data M3 tersebut (catatan: data M3 tidak lagi diterbitkan oleh the Fed sejak Maret 2007). Data yang mereka keluarkan sampai sekarang masih menunjukkan arah yang meningkat (lihat Chart). Dan ini sangat mengganggu pikiran saya karena beberapa waktu lalu banyak pemutihan kredit subprime. Karena kredit merupakan bagian dari M3, maka M3 seharusnya turun. Pada bagian ini kita akan mengkritisi beberapa analis ekonomi yang menerbitkan data M3 bayangan itu. Tetapi sebelumnya kita lihat definisi uang/kredit.

Sumber dari Government Shadow Statistics

(Klik gambar untuk memperbesar)

Berdasarkan Wikipedia:
M0: Physical currency. A measure of the money supply which combines any liquid or cash assets held within a central bank and the amount of physical currency circulating in the economy. M0 (M-zero) is the most liquid measure of the money supply. It only includes cash or assets that could quickly be converted into currency. This measure is known as narrow money because it is the smallest measure of the money supply.

M1: M0 + demand deposits, which are checking accounts. This is used as a measurement for economists trying to quantify the amount of money in circulation. The M1 is a very liquid measure of the money supply, as it contains cash and assets that can quickly be converted to currency.

M2: M1 + all time-related deposits, savings deposits, and non-institutional money-market funds. M2 is a broader classification of money than M1. Economists use M2 when looking to quantify the amount of money in circulation and trying to explain different economic monetary conditions. A key economic indicator used to forecast inflation.

M3: M2 + all large time deposits, institutional money-market funds, short-term repurchase agreements, along with other larger liquid assets. The broadest measure of money; it is used by economists to estimate the entire supply of money within an economy.

Ada satu pertanyaan yang mangganjal saya, yaitu: apakah komponen kredit/bond (institutional money-market funds, short-term repurchase agreements, along with other larger liquid assets) dalam M3 dinilai berdasarkan harga pasar (mark to market)? Tentunya tidak. Andaikata sudah liquid lagi, maka harus dikeluarkan dari M3. Tidak mungkin bisa menilai semua surat-surat hutang yang beredar secara mark to market atau memantau semua komponen kredit yang telah menguap dan menjadi tidak liquid. Saya tidak yakin bahwa M3 secara riil meningkat. Karena kurs tukar antara bond dan cash tidak sama dengan 1:1. Bank-bank atau hedge fund seperti Citigroup, Bear Stearns yang baru saja memutihkan kredit busuknya, atau Carlyle yang terkena margin call dan gagal bayar tentu saja membuat supply kredit turun, menguap banyak. Saya tidak melihat hal ini tercerminkan di data M3 yang ditunjukkan oleh kedua situs ini. M3 dcatat dan didata berdasarkan face value nya bukan real value atau mark to market value nya.


CATATAN AKHIR
Pada saat ini the Fed dan bank-bank sentral dunia panik untuk mencegah terjadinya krisis. Sudah ada 3 sarana baru yang dibuka the Fed untuk mencairkan kebekuan kredit:

TAF (Term Auction Facility)
TSLF (Term Securities Lending Facility)
PDCF (Primary Dealer Credit Facility)

Disamping itu suku bunga pinjaman jangka pendek the Fed sudah 2.25%. Maksud saya tinggal 2.25%. Itulah amunisi the Fed yang tersisa. Krisis masih mengancam. Saya tidak melihat bagaimana usaha-usaha the Fed bisa mempengaruhi pola konsumsi orang yang sudah banyak hutang, tidak punya tabungan (dan menjelang pensiun – baby boomer). Akhirnya apa yang terjadi di Jepang akan terjadi di US, deflasi bukan inflasi. Gejala awal sudah nampak; yield 3 mo US T bond sudah hanya 0.6% saja. Yang lain masih menunggu. Mimpi buruk Ben Bernanke sangat berpeluang terjadi.

Jepang punya ekonom yang sama dengan US. Belajar ilmu yang sama dan membaca buku-buku yang sama. Jadi apa yang membuat the Fed dan central bankers di US berbeda dengan di Jepang?

Di Indonesia, DPR sedang ribut mengenai pemilihan ketua Gubernur BI. Dari pada repot-repot, bubarkan BI saja. Hapuskan uang rupiah dan gantikan dengan emas dan perak. Tentu saja tidak mau. Siapa yang mau menyogok anggota DPR kalau BI dibubarkan? Bagaimana bisa melakukan defisit APBN kalau tidak ada BI? Lupakan negara, yang penting kita bisa menyelamatkan diri masing-masing.

Kalau sudah bisa menyimpulkan bahwa krisis kali ini adalah deflationary sifatnya, artinya pengkerutan kredit. Bagaimana kita mengkiatinya? Itu yang terpenting.

Dalam krisis deflationary cash is king. Cash disini sering diperlebar ke Treasury bond, bill note dan bond; atau kredit secara umum. Kredit is the king, begitu tepatnya. Betulkah demikian?

Kita sudah melihat beberapa jenis kredit menjadi busuk (mengkerut). Bahkan bond yang disponsori pemerintah seperti muni-bond mengalami degradasi. Pada saat ini US treasury dianggap masih aman. Tetapi entah sampai kapan. Surat Utang Negara (SUN) atau treasury bond versi Indonesia, akan sama saja.

Uang yang disimpan di bankpun hanya aman sampai yang dijamin pemerintah. Di Indonesia hanya sampai Rp 100 juta untuk 1 rekening. Di US (mungkin) $ 100 ribu. Selebihnya beresiko hilang jika bank nya bankrut. Uang tunai mungkin lebih aman, tetapi nilai relatifnya bisa turun. Seperti Yen Jepang dan Frank Swiss, sekarang naik terhadap hampir semua mata uang. Rupiah perlahan-lahan tergerus, bahkan terhadap US dollar yang sedang sakit. Emas-uang sejati nampak berjaya dalam krisis deflasi, karena emas bukan liability atas siapapun. Harganya akan naik terhadap apapun pada saat krisis deflasi.

Krisis deflationary akan sangat buruk bagi semua asset yang liquid dan beresiko. Awalnya saya pikir bahwa saham-saham emas akan berjaya. Ternyata setelah saya amati saham seperti Gold Field (GFI) atau Gammon Lake (GRS) mengalami trend menurun. Indeks HUI pun agak tertinggal dari emas dan perak. Kemungkinan besar saham-saham semacam ini dipersepsikan beresiko. Resiko dinasionalisasikan atau lainnya. Disamping itu, investor juga akan menjual asset-asset yang liquidnya (dan beresiko) untuk membayar kewajibannya. Jadi secara umum saham akan mengalami tekanan. Saya pikir dalam krisis ini yang terbaik disamping cash (emas), adalah punya posisi short.

Sudah punya emas, Yen dan posisi short? Emas sedamg turun, kesempatan beli.

Jakarta 22 Maret 2008